分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱(ruò)符合我们(men)预期(qī)。我们(men)想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大(dà)概率戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班仍会(huì)继续(xù)积累，较难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积(jī)累超额(é)储蓄。我们认为，经(jīng)济结(jié)构(gòu)转型升级是(shì)导(dǎo)致居(jū)民(mín)对未来收入(rù)预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢(màn)的过(guò)程。对于后续信(xìn)用表(biǎo)现，预(yù)计二季(jì)度市场(chǎng)对(duì)宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧(jǐn)预期，对于(yú)政策(cè)工具，我们判(pàn)断二季度(dù)货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增649亿(yì)元，与我们的预(yù)测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报(bào)告(gào)《3月金融(róng)数据：一季(jì)度的(de)强(qiáng)劲信(xìn)贷对(duì)后续或有透(tòu)支(zhī)》中提示了一季度(dù)信(xìn)贷的大体量投(tóu)放或对(duì)后续信贷(dài)形成一定(dìng)透支(zhī)，目前观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构(gòu)呈(chéng)现企业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户(hù)贷款减少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增约(yuē)241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的(de)比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去(qù)年(nián)4月受疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微等领域是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产(chǎn)为边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露(lù)数据(jù)，一季度(dù)基建中(zhōng)长期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银(yín)行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行(xíng)一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更(gèng)为突(tū)出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同(tóng)存(cún)利差4月末略有上(shàng)行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月(yuè)1日发布的报告(gào)《4月数据预(yù)测：价格向下(xià)，盈(yíng)利(lì)承压，制(zhì)造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是银行(xíng)卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回(huí)落(luò)对应的(de)居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增，居民(mín)短期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)也明(míng)显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对(duì)审慎的观(guān)点相一致。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷款多(duō)月仍有(yǒu)一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非(fēi)银贷款季节性大(dà)增，且银(yín)行间体系流动性保持合(hé)理充裕，数据(jù)较(jiào)高，也进一步(bù)导致(zhì)社融口径信贷明显低于(yú)人(rén)民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预期的1.55万(wàn)亿更为(wèi)接近，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增速(sù)持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比多增主要来自未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月(yuè)经济(jì)回落+银(yín)行(xíng)表内“冲票(piào)据”导致表外票据基数(shù)较低，而(ér)今(jīn)年经济弱(ruò)修复(fù)的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人(rén)民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进口相关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来自公积金贷款；信托(tuō)贷(dài)款增(zēng)加119亿(yì)元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要(yào)受地产金融政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落(luò)实，支撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托(tuō)若依据存量(liàng)比例压降，则每(měi)年(nián)压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)结(jié)构(gòu)中同比少增主要是直接融资项目：企业债(zhài)券净融(róng)资2843亿元，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非金融企业境内股票(piào)融资(zī)993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务融资需求(qiú)回(huí)暖(nuǎn)的影响，企业债(zhài)券融(róng)资稳定，保持了(le)今年(nián)以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高(gāo)位(wèi)

　　4月(yuè)末(mò)，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测值完全一致，wind一(yī)致预期(qī)为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值上(shàng)行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月(yuè)地(dì)产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于居民消费(fèi)、出行(xíng)活(huó)跃(yuè)度提高，居(jū)民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活(huó)期存款，推(tuī)升M1增速，完全(quán)符合我(wǒ)们的(de)预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素是(shì)企业(yè)活期(qī)存(cún)款，其(qí)与(yǔ)消费类(lèi)相关行业的(de)现(xiàn)金流直接关联，由于我(wǒ)们判(pàn)断居民消费(fèi)、购房(fáng)活动修复(fù)是渐进(jìn)的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐(zhú)步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较(jiào)前(qián)值(zhí)回落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现经济修(xiū)复的结构性(xìng)失衡，三(sān)四线城市及农村地区经(jīng)济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致(zhì)持(chí)币需求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难大(dà)量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已(yǐ)大幅增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民(mín)仍在(zài)积累(lèi)超额(é)储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经(jīng)济(jì)结(jié)构转型(xíng)升级是导致(zhì)居民(mín)对未来收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居(jū)民(mín)存款大幅回落(luò)，但我们认为(wèi)主要是由(yóu)于季节(jié)性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重新流入(rù)理财产品相关(guān)；同时，今(jīn)年也受假期(qī)影响，4月戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班末已进入五一假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活(huó)动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年(nián)4月企业存款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的(de)大规(guī)模(mó)投(tóu)放或对后(hòu)续月份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续利(lì)率继续下行带(dài)来的净息(xī)差压力，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致后续的信(xìn)贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议(yì)对货币(bì)政策定调是“稳(wěn)健的(de)货(huò)币政策要精准有力，形成扩(kuò)大(dà)需求的合力(lì)”，政策基调和表述延续(xù)了去年(nián)底(dǐ)中央经济工作(zuò)会(huì)议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)”更(gèng)加强调货币政策的(de)结构性发力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以结构(gòu)性(xìng)调控为主，再贷(dài)款仍将发挥(huī)主导(dǎo)作用(yòng)。根据央(yāng)行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分别(bié)新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工具均针(zhēn)对地(dì)产领域，体现维稳意图。我们(men)预(yù)计央行后续(xù)将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域(yù)的(de)信贷支持(chí)，结(jié)构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下(xià)是信贷极高(gāo)值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷表(biǎo)现波动(dòng)较大，这也将(jiāng)对今年(nián)的各月构成差异化(huà)的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力较大，未来(lái)的三个(gè)季度(dù)合计看(kàn)，信贷增(zēng)量或有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全年信(xìn)贷(dài)体量的判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占全(quán)年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高(gāo)值(zhí)区间，其中也隐含(hán)了对下半年可能(néng)再(zài)次(cì)降准(zhǔn)的(de)判断。由(yóu)于下半年经济下行及(jí)失业压力(lì)均(jūn)可(kě)能(néng)加大，降准(zhǔn)体现稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时(shí)间窗口。对于降息，预计(jì)美(měi)联储可能在四季(jì)度进入降息周期，中美(měi)两(liǎng)国基(jī)本面差+货币政策差(chà)收(shōu)敛，我国将(jiāng)出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速(sù)水平(píng)即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票(piào)据有(yǒu)望同比多增的情况下(xià)，预(yù)计社融(róng)增速可(kě)维(wéi)持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回落，但(dàn)仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风(fēng)险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具(jù)条上(shàng)设置固定宽高(gāo)背(bèi)景(jǐng)可以设置被(bèi)包含可(kě)以(yǐ)完(wán)美(měi)对齐背景图和文字(zì)以及制作自己的模板(bǎn)

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